2025 年的加密行业正上演一场惊心动魄的上市竞速赛。9 月 2 日，Winklevoss 双胞胎创立的加密货币交易所 Gemini 正式官宣启动首次公开募股（IPO），拟以股票代码 "GEMI" 在纳斯达克挂牌，发行价区间定为 17 至 19 美元。而仅仅一周之前，专注于区块链金融服务的 Figure Technology Solutions 已抢先提交 IPO 申请，股票代码定为 "FIGR"，市场预估其估值将超 32 亿美元。这场隔空较量的背后，是整个加密行业集体拥抱公开资本市场的热潮，所有人都在追问：谁将成为下一个 Circle？​

上市热潮背后的行业新变局​

加密企业的集中上市并非偶然，而是政策红利与市场成熟共同作用的结果。2025 年上半年，美国加密市场迎来多重关键利好：特朗普政府不仅修订企业会计准则，准许加密资产按公允价值记账，更于 7 月 18 日正式签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》），为美元稳定币设立联邦监管框架。该法案明确要求稳定币发行机构实行 "100% 储备制度"，将用户资金与运营资金分离，同时禁止美联储发行央行数字货币，这些规定既防范了金融风险，又巩固了美元在数字时代的主导地位。​

与此同时，机构资金的大规模涌入彻底重塑了行业生态。美国市场比特币现货 ETF 的成交占比已从 2024 年初的 25% 飙升至 45%，VanEck 等机构的比特币 ETF 产品交易日趋活跃。比特币价格稳定在 12 万美元以上，以太坊价格突破 4600 美元，这些市场条件为加密企业上市创造了理想窗口期。在此背景下，加密企业选择上市，既是主动向监管合规靠拢的战略选择，也是把握资本红利的必然之举。​

Circle 的成功案例为后来者提供了清晰参照。作为 USDC 稳定币的发行方，Circle 曾在 2022 年尝试通过 SPAC 方式上市却以失败告终，最终在 2025 年凭借传统 IPO 模式实现突破。值得注意的是，Circle 在上市前夜因市场热情高涨，将 IPO 发行规模从 2400 万股上调至 3400 万股，发行价也从 24-26 美元区间提升至 31 美元，最终净融资约 11 亿美元。目前其股价稳定在 163 美元左右，较上市初期涨幅超 150%，市值达到 371.5 亿美元，充分证明优质加密企业完全能够获得传统资本市场的认可。​

市场结构的深度变革更凸显出上市的紧迫性。行业先行者 Coinbase 虽近期股价从 444 美元回落至 322 美元，但其 85% 的收入来自美国市场的数据表明，合规性仍是加密企业核心竞争力的关键。随着高盛等传统金融巨头重新组建加密货币交易团队，加密行业与主流金融的融合已进入新阶段。​

Gemini：合规标签下的盈利困境​

Gemini 的 IPO 进程带有鲜明的 "合规印记"。这家由 Winklevoss 双胞胎创立的交易所邀请了高盛、花旗、摩根士丹利等顶级投行担任承销商，彰显了传统金融领域对其合规地位的认可。更重要的是，Gemini 近期与商品期货交易委员会（CFTC）达成 500 万美元的和解，并获得 SEC 对相关调查的结案通知，这些进展为其 IPO 清除了重要障碍。​

然而光鲜表象之下，Gemini 的财务数据显露出明显隐患：2025 年上半年营收仅为 6790 万美元，净亏损却进一步扩大至 2.825 亿美元，较去年同期 4140 万美元的亏损幅度大幅增加。这种困境源于其高度依赖交易手续费的商业模式 —— 营收中超过 65% 来源于手续费收入，使得公司业绩与加密市场交易量紧密绑定。​

市场数据显示，2025 年第二季度全球前十加密交易所总交易量环比下滑 6.16%，现货日均交易量从 510 亿美元降至 400 亿美元，这一变化直接冲击了 Gemini 的核心收入来源。为打破发展瓶颈，Gemini 采取了激进的合规策略，将主要客户业务从监管严格的纽约迁移至佛罗里达新注册的 "Moonbase" 实体，以此规避 BitLicense 的限制。​

更为关键的是，Gemini 与 SEC 关于 Earn 项目的诉讼和解取得进展，双方已申请暂停诉讼期限以探讨和解方案。此前，这一借贷产品因未完成注册被 SEC 指控违反证券法，若能妥善解决，将为 IPO 清除重大障碍。此外，公司还与 Ripple 签署了最高 1.5 亿美元的信贷协议，在面临流动性压力时可借入 RLUSD 稳定币，显示出其应对市场波动的准备。​

Gemini 的估值逻辑基于 1460 万验证用户及 180 亿美元管理资产，目前其机构客户占比已提升至 60%。但需注意的是，该公司背负着 21 亿美元的债务，且亏损持续扩大，这些因素可能导致 IPO 定价面临压力。市场分析指出，Gemini 的估值或在 50 至 100 亿美元之间，远低于 Coinbase 巅峰时期 850 亿美元的市值，这一差距反映出投资者对交易所类商业模式的谨慎态度。​

Figure：RWA 赛道的潜力黑马​

与 Gemini 的高关注度不同，Figure 的 IPO 故事聚焦于更专业的领域 —— 现实世界资产（RWA）代币化。这家公司已在 2025 年上半年实现扭亏为盈，录得营收 1.91 亿美元，净利润达 2910 万美元，展现出与交易所模式截然不同的盈利稳定性。​

Figure 的核心业务通过 Provenance 区块链实现传统资产上链，已协助某全球采矿设备生产企业解决 2.3 亿美元应收账款的流动性难题，使资金周转天数从 120 天大幅缩减至 7 天，融资成本降低 190 个基点。其创新在于将设备所有权转化为包含实时位置与工况数据的 NFT，结合智能合约实现现金流自动分配，这一解决方案已获得美国 32 个州的认可，可作为担保物权凭证。​

这种技术创新带来了显著的商业价值：客户坏账回收率从 67% 提升至 92%，信用评级上调两级至 BBB+。更重要的是，美国《统一商法典》修正案对链上登记的认可，为 Figure 的 RWA 模式奠定了坚实的法律基础，使其合规优势难以复制。​

财务数据显示，Figure 的盈利质量较为可观，营收同比增长 22.4%，且收入结构呈现多元化特征，不依赖市场交易量波动。这种稳定性在 IPO 估值中成为明显加分项，尤其在 Coinbase 因交易量下滑导致股价下跌 27% 的背景下，Figure 的抗周期能力更显珍贵。公司计划将 IPO 募集的资金用于技术研发与市场扩张，而高盛、杰富瑞、美国银行等主承销商的支持，进一步增强了市场信心。​

值得一提的是，Figure 已搭建起相对完善的生态系统。通过与 ProvLabs 合作推出代币化平台，联合 NAV Lend 提供借贷服务，其 Provenance 区块链正逐步成为 RWA 领域的基础设施。这种生态布局与 Circle 通过 USDC 稳定币构建生态的路径有着异曲同工之妙，暗示着 Figure 具备更广阔的成长空间。​

谁能复刻 Circle 的成功？对比与展望​

判断 Gemini 与 Figure 谁能成为下一个 Circle，需从合规路径、业务模式和财务健康度三个维度深入分析。Circle 的成功核心包含三个关键要素：以合规为前提的稳定币生态、对机构客户的深度挖掘、以及不断优化的盈利模式。以此为标准，两家公司各有优劣。​

在合规路径上，Gemini 采取 "诉讼和解 + 地域迁移" 的被动适应策略，通过解决与监管机构的纠纷、将业务转移至监管环境更友好的地区获取发展空间；而 Figure 则通过技术创新实现合规突破，其 RWA 代币化方案获得 UCC 备案系统认可，展现出更主动的合规姿态。回顾 Circle 的发展历程，其通过与监管机构持续沟通，最终使 USDC 成为首个获得全面监管认可的稳定币之一。从这一角度看，Figure 的技术合规路径与 Circle 的成功逻辑更为接近。​

业务模式层面，Gemini 面临与 Coinbase 的直接竞争，在交易所市场份额持续萎缩的情况下（Coinbase 市场份额从 1.68% 降至 1.06%），其机构服务占比提升至 60% 的成绩值得肯定，但收入结构单一的问题仍未得到解决。相比之下，Figure 聚焦的 RWA 赛道避开了红海竞争，据测算，全球应收账款代币化市场规模可达数万亿美元，而 Figure 已通过 2.3 亿美元的案例验证了商业模式的可行性。这种蓝海优势，与 Circle 早期专注稳定币赛道的选择具有相似性。​

财务健康度方面，Figure 已实现盈利，2910 万美元的净利润虽绝对值不高，但增长趋势良好；Gemini 则面临巨额亏损，不过其托管资产规模与用户基础仍是重要竞争筹码。值得注意的是，Circle 在上市前也曾遭遇盈利难题，2024 年 1.56 亿美元的净利润相比 2023 年的 2.68 亿美元有所下滑，最终通过稳定币发行与机构服务的结合实现突破，这一经验或可为两家公司提供借鉴。​

当前比特币现货 ETF 占比已达 45%，机构资金主导市场的特征愈发明显。Gemini 的机构托管服务与 Figure 的 RWA 解决方案均瞄准这一趋势，但 Figure 的业务更贴合传统金融机构的需求痛点。正如 Circle 通过 USDC 搭建起传统金融与加密世界的桥梁，Figure 的设备代币化及供应链金融解决方案，有望成为连接实体经济与区块链的关键纽带。​

上市热潮带来的行业启示​

Gemini 与 Figure 的 IPO 冲刺，本质上是加密行业集体向主流市场寻求认可的行动。Circle 的成功证明，当区块链技术能够解决真实世界问题，并满足监管合规要求时，完全能够获得资本市场的青睐。其中，Gemini 代表了加密交易基础设施在合规化领域的探索，而 Figure 则展现了区块链技术在传统金融场景中的应用潜力。​

这场上市竞速赛的结果或许并非最重要，关键在于它标志着加密行业进入新的发展阶段。从 Circle 到 Gemini、Figure，这些企业的上市历程共同勾勒出一条清晰路径：合规并非束缚，而是开启资本市场大门的关键钥匙；技术创新必须扎根实体经济，才能获得持续增长的动力。​

随着《天才法案》确立稳定币监管框架，以及 UCC 修正案认可链上资产登记，加密行业的合规标准已从单纯的法律遵从升级为技术架构层面的深度融合。这种变化使得具备真实应用场景的区块链项目获得更大发展空间，而单纯依赖交易手续费的商业模式则面临增长瓶颈。​

【省心锐评】

无论最终谁能复刻 Circle 的成功，这场 IPO 热潮都将加速区块链技术与传统金融体系的融合，为行业成熟发展注入新动能。