资本市场的 “错失恐惧” 从未像今天这样炽热。在链上金融的赛道上，绿色美元如柳絮般纷飞 ——Circle 凭着稳定币拿下 13 倍市销率，而 Figure 更以 137 倍市盈率、28 倍市销率的估值登顶，把 Robinhood（80 倍 PE）、Coinbase（30 倍 PE）远远甩在身后。

这串夸张数字的背后，藏着 “万物上链” 的宏大叙事。如果说稳定币解决了 “货币数字化”，RWA（真实世界资产代币化）则号称要攻克 “资产数字化” 的终极命题。Ripple 与 BCG 的预测更是点燃想象：2033 年 RWA 市场规模将达 18.9 万亿美元，相当于当前美国 GDP 的 70%。

“宁可押错，不可错过” 的心态下，投资人甘愿为 Figure 的 “故事” 买单。但当我们剥开估值的外衣，看到的却是一半火焰、一半海水。

最接近 “万物上链” 的公司：Figure 的三张王牌

2025 年 9 月登陆纳斯达克的 Figure，被称作 “RWA 第一股”，首日股价暴涨 24%，市值直冲 66 亿美元。这家由 SoFi 联合创始人打造的公司，靠三大业务板块构建起估值护城河：

1. 贷款业务：用区块链重构效率

房屋净值信贷（HELOC）是 Figure 的基本盘，贡献了 2025 年上半年 75% 的收入。通过自研的 Provenance 公链，它把传统银行 42 天的审批周期压缩至 5 天，甚至实现 5 分钟预批，累计放款超 160 亿美元。这种效率革命让它成为美国最大的非银 HELOC 供应商之一。

2. 平台化服务：绑定华尔街的 “卖水人”

Figure 向高盛、德意志银行等 170 家机构输出 LOS 贷款系统，搭建撮合市场，2025 年上半年成交额达 25 亿美元。技术服务费虽仅占营收 22%，增速却高达 249.8%，成为增长引擎。

3. 资产上链：垄断私人信贷赛道

其 DART 系统能实现贷款、证券的链上登记流转，更关键的是 —— 在私人信贷 RWA 领域，Figure 占据 75% 的市场份额，而这类资产占整个 RWA 市场的 60%。

业绩也在佐证潜力：2025 年上半年营收 1.91 亿美元（+22.4%），净利润 2938 万美元实现扭亏。但仅凭这点增长，绝撑不起百倍估值 —— 真正的想象力，来自 RWA 的 “增量蛋糕”。

致命 BUG：当 “链上资产” 成了数字游戏

就在市场为 18.9 万亿美元前景狂热时，Figure 的 “叙事裂缝” 已悄然扩大。加密数据平台 DeFiLlama 创始人直指其数据造假：宣称的 120 亿美元链上资产中，可验证的加密资产储备仅 3000 万美元，链上交易几乎为零。

问题的核心在于 Figure 的 “链上映射模式”：大部分资产并非链上原生，而是将企业内部数据库的数字 “抄” 到区块链上。这就形成了 “链上链下两张皮”—— 区块链能保证链上记录不可篡改，却无法穿透屏幕验证：线下的那套房产是否真实存在？贷款是否已被重复抵押？

这种 “资产原罪” 似曾相识。当年 P2P 暴雷的根源正是虚假标的，而 RWA 虽披着区块链外衣，却面临同样的验证难题。更可怕的是行业乱象：2023 年新增 RWA 项目中，不乏用 AI 生成虚假地契、伪造资产监控的 “伪 RWA”，本质与空气币无异。

零壹智库创始人柏亮一针见血：“区块链解决不了链下的诚信问题。” 当资产真实性无法验证，137 倍 PE 的估值就成了空中楼阁。

镜鉴 P2P：RWA 会重蹈覆辙吗？

把 RWA 比作 “去中心化 P2P” 并非危言耸听，两者既有差异更有共性：

  • 相似性：都靠 “拆份卖资产”“普惠金融” 讲故事，核心风险都是资产透明度不足；

  • 差异性：P2P 死于资金池与自融，RWA 的命门在法律绑定与链下执行 —— 比如你买了代表房产的代币，法院是否认可其所有权？目前全球尚无成熟框架。

但 Figure 的支持者仍有底气：它手握 180 项贷款牌照、48 张货币传输许可证，还是首个拿到 SEC 注册稳定币的公司。Pantera 合伙人甚至认为，其促成 170 亿美元贷款的实绩，已脱离 “加密投机” 范畴。

可历史经验警示我们：金融创新的泡沫往往破于 “常识漏洞”。P2P 初期也有银行存管、风险准备金等 “安全阀”，最终却栽在最基础的 “标的真实性” 上。如今 RWA 连 “链下资产确权” 这第一步都没走通，凭什么笃定不会重蹈覆辙？

【省心锐评】

Figure 的 137 倍 PE，本质是投资人对 “万物上链” 的押注。就像当年互联网泡沫中，市场为 “点击量” 疯狂；如今，他们为 “链上资产规模” 买单。